El tiempo juega en contra

En nuestra última edición mencionamos las serias dudas que recaían sobre uno de los pilares del programa financiero del gobierno, los bonos en dólares en el mercado local. Las dudas no sólo se confirmaron, sino que, además, en las últimas 2 semanas el escenario continuó deteriorándose, con datos de actividad a la baja y con tasas estadounidenses en ascenso, que derivó en un Riesgo País llegando a tocar los 655 puntos básicos (p.b.).

La novedad es que los operadores de mercado, consultores y el gobierno ahora lo reconocieron: como anticipamos en el anterior Newsletter, no habrá colocación de Bonares. Durante su gira por Estados Unidos y Francia, el equipo económico negó la situación y Caputo insistió con que el programa no tenía problemas y que “todo marcha bien”. Pero al regreso, reconocieron que no lograron convencer a los mercados. Incluso, Federico Furiase, Secretario de Finanzas, envió una señal a través de X, re-posteando a un usuario que afirmaba que “El mercado de pesos está muy sano y puede ser (junto a la oferta de dólares en el mulc) la fuente de financiamiento para cubrir el hueco que se “cerro” en la deuda en dólares”, lo que da indicios sobre la nueva estrategia del gobierno.

Además, Clarín tituló “El Gobierno le avisó a los fondos extranjeros que suspendió la emisión de deuda en dólares a nivel local” y planteó que el oficialismo buscaría alternativas de financiamiento “puente” como nuevos préstamos REPO y el uso del swap con Estados Unidos. Si esto fuera así, hay que tener en cuenta que, a diferencia de los Bonares, los REPO implican financiamiento adicional en pesos para comprar esos dólares al BCRA -que es quien concerta el REPO-. En cuanto al swap con EE.UU. si bien Bessent declaró que “lo haría de nuevo”, la capacidad política de la intervención estará marcada por el desempeño de los republicanos en las elecciones de medio término, que tendremos en un mes y podrían configurar mayorías demócratas. Esto es importante porque en ambas cámaras legislativas los demócratas presentaron proyectos de ley en contra del salvataje: “No Argentina Bailout Act” para suspender el swap y “American Farmers First Act” para compensar económicamente a los productores estadounidenses perjudicados por la medida de arancel 0% de Milei. Si bien esto no impide el salvataje de Bessent, lo obstaculiza y lo hace aún más costoso en términos políticos.

Entre las alternativas de financiamiento del tipo bilateral (OOII, FMI, etc.) nosotros advertimos que, frente a un escenario de pagos netos al FMI en 2027 por USD 2.700 millones, resulta probable que un eventual refinanciamiento de este monto se utilice como “salvavidas” para cubrir el “hueco”. En cuanto a otros bilaterales, cabe remarcar que, según lo presentado por el gobierno en el Presupuesto 2027, hay pagos netos a la Corporación Andina de Fomento por USD 362 millones y bajo el concepto de “Otros préstamos” por USD 1.500 millones, que son parcialmente compensados por desembolsos netos del Banco Interamericano de Desarrollo, Banco Mundial y FONPLATA. El “hueco” que dejan los pagos a Organismos Internacionales totaliza USD 4.000 millones en 2027 (incluyendo FMI).

El segundo salvavidas que planteamos fue la compra de reservas del Tesoro al BCRA. Furiase, en su re-post, señaliza que es efectivamente una de las alternativas y, que, para financiar esa compra adicional de dólares, podrían colocar aún más deuda en pesos.

Para este análisis hay que tener en cuenta que el BCRA hoy computa USD 25.000 millones de divisas disponibles (líquidas), de las cuales USD 15.000 millones son encajes de depósitos. Además, en abril de 2027 el BCRA deberá pagar USD 1.800 millones de vencimientos de BOPREAL (netos de tenencias del Tesoro, que recibió por pagos de impuestos). Los dólares disponibles del BCRA, netos de encajes y de pago de BOPREAL, rondarían los USD 8.200 millones (sin tener en cuenta futuras compras).

Adicionalmente, el programa financiero de Caputo ya estipulaba USD 4.900 millones de compras al BCRA durante 2027, y el hueco que dejarían los bonares asciende a casi USD 5.000 millones adicionales. Por último, el Tesoro consideraba que sobrarían unos USD 3.700 millones de 2026, pero la cuenta de depósitos del Tesoro en BCRA cuenta con tan sólo USD 2.000 millones sin ingresos previstos para lo que resta del año. En total, el Tesoro podría necesitar comprarle al Banco Central USD 12.500 millones para hacer frente a pagos de deuda durante 2027.

Para esto el BCRA debería acelerar su ritmo de compra de divisas. Si bien el conflicto geopolítico extendido podría ayudar ya que mantiene términos de intercambio récord, una eventual tranquilidad en el tráfico de petróleo en el Estrecho de Hormuz y continuidad en la crisis de tasas de interés global, podría configurar el peor escenario para el gobierno.

Por otro lado, el desempeño de Flavio Bolsonaro en las elecciones presidenciales de Brasil provocó una apreciación del 4,1% del Real, lo que en principio le da un respiro al nivel de tipo de cambio local. Para referenciarse, si el peso hubiese copiado la dinámica del Real, el tipo de cambio debería haber caído hasta la zona de $1.460, mientras que sólo lo hizo hasta $1.515. Esto demuestra que los niveles previos eran efectivamente contenidos por la venta de títulos dólar linked, ventas del Tesoro en spot y pocas (o nulas) compras del BCRA. En conjunto, la apreciación del Real y un tipo de cambio que cayó apenas 0,4%, le darán al BCRA espacio en el Mercado de Cambios para acelerar el ritmo de compras.

Al mismo tiempo, Furiase señalizó que el relativo buen desempeño de los títulos del Tesoro en pesos podrían ser la clave para la reconfiguración del programa financiero ¿Por qué? Porque los USD 12.500 millones que estimamos terminaría comprándole el Tesoro al BCRA equivalen a alrededor de $20,0 billones. Recordemos que, para hacerse de los dólares adicionales deberá entregarle al Banco Central una cantidad de pesos mayor que la prevista, lo que no sería necesario en caso de colocar Bonares (los dólares ingresan directo a las arcas del Tesoro, sin necesidad de pesos). El problema adicional es que hasta octubre de 2027 hay vencimientos en moneda local con el Sector Privado por alrededor de $100,0 billones (estimación).

El Tesoro tiene en su cuenta $8,0 billones, recibirá en abril de 2027 un giro de utilidades del BCRA que estimamos en $7,0 billones, acumulará algunos billones de superávit fiscal y colocará títulos en pesos ayudado por la emisión monetaria por compra de reservas, lo que podría ayudar a juntar el fondeo necesario para comprar las divisas el Banco Central.

Visto así parecería que cierra, pero esto depende de un supuesto muy fuerte: que la demanda de pesos no caiga. Si cae, como sucedió en 2025, el gobierno va a tener que utilizar ese fondeo en pesos no para hacerse de dólares, sino para cancelar deuda en pesos ante licitaciones donde el refinanciamiento sea menor a 100,0%. En la previa a las legislativas el gobierno alivió estos shocks principalmente mediante suba de encajes en efectivo y en títulos (para potenciar su demanda), pero en el próximo año las exigencias ya partirían de niveles elevados. Además, ni con las medidas de contención el gobierno pudo obtener 100,0% de refinanciamiento, requisito que exigiría esta nueva reconfiguración del programa financiero.

Por último, a medida que se prolongue este estado de situación, que en buena parte depende de factores externos, las presiones financieras y el nerviosismo de los mercados se acentuará. Dado el panorama internacional y la incertidumbre, al gobierno le juega en contra el paso del tiempo.

Otro golpe a la actividad mundial

En ediciones pasadas nos hemos extendido acerca del efecto de la guerra en los costos de energía y su correlato en un shock negativo de actividad para todo el mundo, especialmente en las zonas fuertemente dependientes de las importaciones de energía como Europa o Japón. Los mayores costos de producción reducen la competitividad de los productos, reducen el ingreso disponible de las familias y llevan al estado a tomar medidas como aumentar el gasto fiscal en subsidios o reducir impuestos a la energía para intentar suavizar el impacto. El Banco Mundial proyecta 2,5% de crecimiento de la economía global para el año, una desaceleración frente al 2,9% del año anterior y situando al 2026 como el año de menor crecimiento desde la pandemia.

El informe no es nuevo, se publicó en junio de este año, la razón por la que lo nombramos es que en el último mes comenzó un segundo efecto de la guerra sobre la actividad: una fuerte suba de las tasas de interés del mercado secundario hasta niveles récord, que ponen en duda la sostenibilidad de la deuda. El correlato en la actividad es directo. Con mayores tasas de interés se reduce el crédito, afectando negativamente al consumo y la inversión, donde el efecto es doble (por menor oferta de crédito y menor demanda).

Ese efecto en la actividad se agrava en el caso de un grupo particular de países que presentan simultáneamente niveles de deuda sobre PBI superiores al 100% y déficit fiscal, por lo que deben emitir deuda todos los años para cubrir los vencimientos, los intereses y el déficit primario. Los países más expuestos son Estados Unidos, cuya tasa de interés a diez años es la más alta desde el 2002 (5,34%), mientras que en Japón es del 3,1%, en Reino Unido marca 5,45% y en Francia ascendió a 4,85%.

La gravedad de la crisis se ve no sólo en los niveles récord de tasa, sino en la rapidez con la que la situación escaló: desde julio las tasas a 10 años de Estados Unidos subieron 1,0 p.p. y las de Francia 1,2 p.p. El tiempo que se sostengan estos niveles también es relevante, porque refuerza la debilidad fiscal. Por ejemplo, Francia refinancia sus bonos a 10 años una vez al mes, eso lleva a un aumento de la carga de intereses de 13 veces (la tasa de esos bonos era de 0,36% en 2016 y hoy asciende al 4,82%), ese aumento en la carga de los intereses profundiza las dudas sobre la sostenibilidad de la deuda, a lo que se agrega la carga de nueva deuda por el déficit primario.

Después de un breve estado de situación es válido preguntarse cómo Europa, pero también especialmente países como Francia y Reino Unido, llegaron a esta situación. Para simplificarlo, se puede pensar como un proceso formado por 3 etapas. Primero, la pandemia generó un salto en el ratio de deuda sobre PBI en un rango de 15 a 22 puntos del producto. Segundo, la posterior suba de la inflación y recuperación de la actividad en 2021 y 2022 permitió licuar parte de la deuda y bajar el ratio entre 5 p.p. y 7 p.p. frente al pico de 2020. Tercero, el menor dinamismo de las economías a partir de la guerra en Ucrania, en conjunto a los mayores niveles de tasas de interés, hicieron que los ratios de deuda sobre PBI retomen un sendero alcista. Hoy Francia tiene 20,2 puntos del producto más de deuda que en 2019 (98,2% a 118,4%), el Reino Unido muestra una suba de 18,7 puntos (84,9% a 103,6%) y Estados Unidos muestra una suba de 17 puntos (108,8% a 125,8%).

Aunque lo fiscal es determinante para esta espiral de subas de tasas, también existen otros factores como la demanda de crédito para financiar las inversiones en inteligencia artificial y razones coyunturales como el aumento en la expectativa de inflación por la guerra.

De los tres motivos, el único modificable es el nivel de déficit, para intentar al menos contener la suba y traer cierta tranquilidad acerca del futuro de la deuda. El presidente del Banque de France (Banco Central) dejó una declaración que ilustra bien el escenario “Francia no es Grecia durante la crisis de la Eurozona. Si puede pasar este año el presupuesto para reducir los gastos y achicar el déficit como ha propuesto el gobierno, entonces los mercados se tranquilizarán por este paso concreto en la consolidación fiscal”. El presupuesto al que hace referencia fue presentado el jueves pasado y proyecta reducir el déficit del 5,6% al 5,0%, mientras las calles francesas son escenario de protestas constantes de cara a elecciones el próximo abril.

Estados Unidos tiene la elección legislativa a tan solo un mes y la situación no es tan frágil como la francesa, pero igualmente es esperable alguna acción real para contener las tasas después de la elección, principalmente mediante alguna señal fiscal o, de ser posible, el fin de la guerra.

Tanto por los mayores costos de energía como la suba en las tasas, cuanto más se prolongue mayor será el daño en la actividad, el tiempo corre en contra. Para Argentina entonces se suma un nuevo factor que le hace contrapeso a la mayor entrada de dólares, el cierre del mercado internacional de crédito y la fuerte desaceleración de la actividad a nivel global.

En ese contexto de debilidad fiscal y suba de tasas hay un país que vivió una euforia en sus mercados financieros. La victoria de Flavio Bolsonaro en la primera vuelta de las elecciones de Brasil desencadenó una fuerte apreciación del Real (4,5%), suba en las acciones (EWZ +13,8%) y bajas en las tasas de interés en todo el tramo de la curva (-1,6 p. p tasa a 10 años). La apreciación del Real y la baja en las tasas brasileñas son dos factores positivos para la Argentina, mejora los términos de intercambio bilaterales e impulsa la actividad en nuestro mayor socio comercial, incentivando las exportaciones argentinas. Ahora bien, gran parte de este movimiento se debe a las promesas de Flavio de realizar un ajuste fiscal, que luego de la elección brindó más detalles y está fuertemente inspirado en el ajuste de Milei. Si bien cada país tiene sus características y de las promesas de campaña a la ejecución del ajuste hay margen de cambio, es difícil no imaginar un duro golpe en la actividad de llevarse a cabo un programa estilo Milei.

De corto plazo la euforia en Brasil puede permitirle a los más optimistas en pensar un “efecto derrame” financiero hacia Argentina, pero en el mediano plazo, la ejecución del programa de gobierno de Flavio y la desaceleración de la economía mundial, presionan aún más a una economía argentina que se encuentra en recesión.

CEPA