Las últimas dos semanas se caracterizaron por la relativa tranquilidad en el dólar y la desaceleración de tasas, luego de un período de tensión. La momentánea calma se da luego del rally de $90 entre junio y agosto, en el contexto de una peor estacionalidad de la balanza energética por las importaciones de gas durante el invierno. En contraste, los datos del tipo de cambio indican que el rango de variación fue menor a $5 desde el día del fixing (determinación del tipo de cambio al cual se paga el título) del título dólar linked D30G6, que presentaba vencimientos récord de USD 2.595 millones.
En septiembre el BCRA mantuvo un ritmo de compras diarias promedio de 15 millones, valor que, si bien es significativamente menor a los meses previos (USD 103 millones en julio y USD 68 millones en junio), aún es compatible que el ritmo se recupere y 2026 supere el récord de compras de 2024. Cabe aclarar que si bien el primer año de Milei fue récord nominal, al ajustar por inflación, el año de mayor compra de reservas fue el 2006, con USD 23.500 millones a precios de 2026. Este valor se descarta romper en el año corriente.
La magnitud del exceso de divisas este año es tan grande que si el gobierno mantiene un ritmo promedio de compras de reservas de USD 59 millones por día hasta fin de año, superaría el récord de 2024. La comparación es contra un año con un tipo de cambio promedio real 16% superior (acumulado a septiembre), calendarización de importaciones, cepo y una brutal recesión. Este auspicioso desempeño del frente externo es posible gracias a los dólares que ingresan por endeudamiento privado (préstamos y ON), el avance de Vaca Muerta y los altos precios de energía producto de la guerra en Irán, la mejora de los términos de intercambio que implicó un saldo comercial USD 2.473 millones mayor en el primer semestre.
Las mayores fuentes de oferta parecen sostenerse en el corto plazo, dado que la guerra en Ormuz mostró signos de lejana resolución y el barril de petróleo superó los USD 100 por primera vez desde mayo. Por otro lado, según un informe del vicepresidente del BCRA, aún restan liquidarse en el mercado de cambios USD 4.400 millones provenientes de Obligaciones Negociables (ONs) en moneda extranjera y en los próximos días se esperan cerca de USD 1.750 millones de emisiones entre YPF, San Juan (debut internacional) y Tecpetrol.
Además, el mal desempeño de las importaciones sigue brindando un mayor margen de maniobra: en el primer semestre cayeron 9,5% en cantidades en comparación con el mismo periodo del año anterior. Este fenómeno está principalmente impulsado por la caída del 13,7% en las cantidades importadas de Bienes de capital y de 28,9% para Piezas y accesorios para bienes de capital. La caída de estos rubros está íntimamente relacionada con los datos de capacidad instalada industrial, que se encuentra estancada en la zona del 55% y 60% desde el inicio de la era Milei.
Por todo esto, no luce descabellado pensar que el BCRA podría comprar los USD 4.567 millones de acá a fin de año para superar el récord (nominal) de 2024, siendo que restan liquidarse cerca de USD 6.150 millones de dólares por ONs, además de la oferta que resulte del aumento de los créditos en dólares y la balanza energética (con estos precios del brent superaría los USD 5.000 millones hasta fin de año). Aun así, es relevante aclarar que la evolución de las encuestas y los resultados electorales en Brasil, Estados Unidos e Israel, afectarán las expectativas de devaluación. Además, habrá que tener en cuenta la evolución de la demanda de las personas humanas siendo que nos encontramos cada vez más cerca de las elecciones presidenciales. En el mercado es un consenso que el proceso electoral traerá presiones en el tipo de cambio, por lo que el riesgo de que los agentes quieran adelantarse a ese evento y comiencen una dolarización de carteras siempre está latente.
La inversión no crece ni con tasas reales negativas
A partir de la restricción de liquidez que el gobierno llevó adelante para contener la presión cambiaria entre junio y agosto, las tasas de interés reaccionaron, y dejaron efectos colaterales. La tasa de caución (préstamos a 1 día), que a principios de julio se mantenía estable en 20,0% TNA, llegó a marcar 28,2% TNA a mediados de agosto. Si bien a principios de septiembre esta retornó a la zona del 20,0% TNA, creemos que el efecto de este último apretón generó secuelas.
El efecto de fondo se vio en la pendiente de la curva de rendimientos, que se “empinó”. Es decir, el movimiento de las tasas de cortísimo plazo volviendo a niveles previos no tuvo su correlato en las de mayores plazos, que se mantuvieron en niveles elevados. Por ejemplo, comparando el 2 de julio con el 8 de septiembre, la caución rindió lo mismo en ambas fechas, pero la Letra Capitalizable a 6 meses pasó de rendir 25,0% TIR a casi 30,0% TIR.
Este efecto se deriva de que, ante reacciones agresivas de política monetaria, las posiciones con plazos más largos son los que más afectadas se ven, dado que los precios de dichos títulos son más sensibles a las tasas. Además, el equipo económico elige guardarse discrecionalidad y la posibilidad de disparar los rendimientos de la noche a la mañana, mediante la decisión de no establecer un techo a las tasas, una práctica habitual en la conducción de la política monetaria. En este sentido, el último apretón del gobierno fue un indicio de cómo reaccionará ante presiones cambiarias, lo que hoy desincentiva las posiciones largas.
En adelante, continuar con el proceso de extensión de plazos de la deuda en pesos, estrategia que Finanzas llevó adelante para descomprimir los vencimientos de 2027, será un desafío. De hecho, en las últimas 3 licitaciones de deuda en pesos no se ofrecieron títulos con vencimientos en el próximo gobierno y los plazos promedio ponderados fueron de entre 0,3 y 0,4 años. Esto es problemático para el equipo económico ya que el perfil de vencimientos de deuda pre-elecciones totaliza alrededor de $100,0 billones con privados, y de no retomar un sendero de refinanciaciones de plazos posteriores (2028, 2029, 2030), el margen de maniobra durante 2027 será acotado.
En la última licitación también se volvió a excluir del menú al AO29, el título en dólares que la Secretaría de Finanzas ofreció quincenalmente desde principios de julio. Acumula ya dos licitaciones sin ser ofrecido, debido a la escalada reciente del Riesgo País (RP) hasta la zona de 500 puntos básicos, que llevó al Bonar 29 a rendir en torno al 10,0% TIR. El panorama externo, que desarrollamos en la edición anterior, le complica la colocación de bonares a Caputo y con ello una de las claves del “programa financiero”, que estipulaba colocar USD 6.000 millones en 2026 y USD 5.000 millones en 2027. Si bien al AO29 le faltan USD 774 millones para llegar al objetivo del año, que luce factible en las 6 licitaciones restantes del año, la incógnita es sobre el objetivo para 2027, ya que no está claro que las tasas de interés a nivel global vayan a permitir un retorno del RP a los 400 puntos. Sin embargo, creemos que la posibilidad de una relajación del costo del endeudamiento en dólares estará definida principalmente por los resultados de la agenda electoral en Brasil, Estados Unidos e Israel.
Por otro lado, agosto sostuvo tasas de interés positivas en términos reales durante todo el mes por primera vez en el año y se presenta la incógnita sobre si el gobierno considerará una nueva baja del piso (20% TNA a las tasas a un día), teniendo en cuenta que agosto cortó un breve repunte del crédito comercial, marcando -0,7% en términos reales sin estacionalidad (s.e.) y que la inflación mensual fue de 1,7 %, menor valor en 14 meses.
Recordemos que el último descenso “estructural” de las tasas fue impulsado por el equipo económico a fines de febrero, mediante una flexibilización de las condiciones de liquidez. Esto permitió que las tasas asociadas a préstamos comerciales caigan a niveles negativos en términos reales, y el stock de crédito comercial creció 1,3% en mayo, 1,8% en junio y 2,1% en julio (real s.e.). Sin embargo, el correlato “micro” no incluye préstamos para financiar inversiones ni para acompañar un aumento del consumo, sino más bien una necesidad forzada de medios de pago para hacer frente a pagos de sueldos/aguinaldo, insumos, deudas previas y otras aplicaciones dirigidas a mantener en pie el negocio (dinámica que analizamos en esta edición). Y los datos de Formación Bruta de Capital del INDEC convalidan esto: al 1T2026 muestra una caída del 11,3% frente a 1T2025 y del 2,6% frente a 4T2025.
En cuanto a los agregados monetarios, la dinámica fue similar a la de préstamos comerciales: luego de mayo (+2,7%), junio (+0,6%) y julio (+1,6%) con crecimientos reales s.e. del M2 Privado Transaccional, agosto (+0,0%) se mantuvo neutro con un leve crecimiento de depósitos y una leve caída del circulante. En este caso, el correlato micro es claro, la demanda de dinero no atraviesa lo que el BCRA anticipó como “proceso de re-monetización”, dado que el dinamismo de la actividad es significativamente peor al esperado y las empresas no invierten siquiera con un costo de financiamiento que se licúa con la inflación, dado que no hay perspectiva de mejores ingresos y mayor demanda. Además, el crédito tampoco tracciona por el lado del consumo ya que las familias atraviesan una crisis de morosidad derivada de la caída del salario real y las altas tasas de interés.
En este sentido es que podemos hipotetizar en que, ante los malos datos registrados en agosto, Caputo haya buscado acelerar el proceso del subsidio de créditos hipotecarios mediante fondos del FGS. Este lunes 7 de septiembre se licitó el primer bloque de $200.000 millones y hubo 13 bancos que se adjudicaron esos fondos (sobre 18), con tasas de corte de UVA + 2,67% promedio ponderado por financiamiento a 1 año ($35.570 millones) y UVA + 4,94% promedio ponderado por financiamiento a 5 años ($164.429 millones). Estos resultados se ubicaron relativamente cerca de los spreads mínimos aceptados por el FGS (2,5% a 1 año y 4,5% a 5 años), lo que plantea una duda sobre si los márgenes de rentabilidad permiten 9 licitaciones adicionales, hasta alcanzar los $2.000.000 millones. Además, una parte importante dependerá de la capacidad de prestar en tiempos razonables los fondos (cada licitación implica casi 2.000 hipotecarios), ya que el BCRA estableció un plazo de otorgamiento de 120 días y luego el FGS podrá pre-cancelar el depósito y excluir discrecionalmente a la entidad de la próxima ronda.
