Se quemaron los papeles

El gobierno atraviesa sus peores días en lo que va del año, tanto en el frente político como financiero. En tan solo 10 días los tres principales aliados del gobierno perdieron sus respectivas elecciones. Jair Bolsonaro en Brasil sufrió una dura derrota que sorprendió a los mercados, Benjamín Netanyahu perdió en Israel y Donald Trump, el hombre que le dio un swap por USD 20.000 millones al gobierno argentino en su momento más tenso, sufrió una paliza electoral no vista en esta década.

Estos resultados, pero particularmente, los agujeros del programa financiero y las menores chances de tener un "salvavidas" desde Estados Unidos como el año pasado, llevaron al Riesgo País al máximo desde las elecciones de 2025 encaminándose a paso firme hacia los 1000 puntos básicos.

Paliza en Estados Unidos

El pasado martes Donald Trump sufrió un duro golpe electoral, tendrá un Senado y Cámara de representantes en contra. Los demócratas ganaron en estados donde Trump había conseguido una gran diferencia hace tan solo dos años:

• Texas: Donald Trump ganó en 2024 por 13,7 puntos, el martes perdió por 12,1 puntos. Ese cambio de 25,8 puntos en favor de los demócratas les permitió ganar tanto para senador, por primera vez desde 1988, como gobernador, primera mujer negra gobernadora en la historia del país.
• Mississippi: Trump había ganado por 22,9 puntos y en las legislativas prácticamente hubo un empate técnico (los demócratas ganan por 0,1%).
• Carolina del sur: los republicanos perdieron una ventaja de 17,9 puntos para perder por 4,4 puntos, una diferencia de 22,3 puntos.
• Kansas: por primera vez desde la Gran Depresión un demócrata gana el Senado.

A nivel nacional, el cambio en la cantidad de votos representa 15,6 puntos: en 2024 los republicanos habían ganado por 2,6 puntos y este año perdieron por 13 puntos.

Con la derrota consumada y la imposibilidad de presentarse a un tercer mandato, los rumores de salidas de gabinete y aliados que se desentienden de la figura de Trump no tardaron en llegar. La semana en el mercado tuvo idas y vueltas, con movimientos confusos, pero nosotros interpretamos dos etapas:

(i) En la reacción inicial del mercado lo que más ponderó fue anticipar una menor capacidad política de sostener el conflicto con Irán, dado que el Brent cayó 9,4%, el S&P500 aumentó 1,6% y los rendimientos de la deuda de EE.UU. cayeron levemente. Al mismo tiempo Nvidia cayó 3,2%, que sonó raro con el S&P subiendo (NVDA representa ~8,5% del índice).   

(ii) Al día siguiente, el S&P500 cayó 4,4% y todos los mercados sufrieron pérdidas importantes. En esta etapa creemos que primó una lectura que anticipábamos en la previa a la elección, en nuestro informe “Elecciones en Estados Unidos: efectos en el mundo y en la Argentina: guerra, tasas, aranceles y Argentina”, y es que la victoria demócrata podría traer restricciones y límites al desarrollo de la Inteligencia Artificial por políticas preventivas. De hecho, en 40 condados, ciudades y pueblos la población votó por medidas específicas vinculadas a la construcción de Data Centers: salvo uno, todos votaron por restringirla.

De esta manera se presenta una configuración en la cual las tasas de interés en Estados Unidos caen, pero en un contexto de búsqueda de activos seguros y caída abrupta en las acciones, lo cual no beneficia a Argentina, donde el Riesgo País (RP) siguió subiendo. En cuanto al análisis del RP, tener en cuenta que los demócratas presentaron proyectos contra el salvataje de 2025: la “No Argentina Bailout Act”, para suspender el swap, y la “American Farmers First Act”, para compensar a los productores estadounidenses perjudicados por la competencia argentina. Este tipo de proyectos no impedirían una nueva asistencia de Bessent, porque el organismo que la ejecuta no requiere aprobación del Congreso, pero la dificultarían y elevarían su costo político.

Ganó Lula: la discusión con el mercado.

Otro momento bisagra que se cruzó fue la elección presidencial en Brasil en la que, contra todo pronóstico, Lula logró una hazaña electoral, revirtiendo el mal desempeño de la primera vuelta. Los mercados financieros reaccionaron agresivamente a la baja y se activaron discusiones y tensiones en cuanto a las medidas de política económica del cuarto mandato de Lula, algo esperable para el contexto macro brasileño.

Los mercados de acciones, bonos y divisas sufrieron bruscas pérdidas el día posterior, pero ese análisis, tomado como “la reacción del mercado a Lula”, pierde rigurosidad por omitir otros factores que están en juego. En primer lugar, recordemos que, en el tercer mandato de Lula, el EWZ (principal índice accionario de Brasil) registró un retorno total de 37% en dólares, promediando 11,2% anual. En segundo, que, si bien cayó 19,8% el día posterior a la elección, en el acumulado de 2026 está empatado.

Además, es importante tener en cuenta que el mercado financiero estaba completamente convencido de la victoria de su candidato favorito, quien aplicaría políticas promercado. En la previa a la primera vuelta del 4 de octubre, las apuestas ponían en precios 57,2% de probabilidad de que Bolsonaro sea presidente (42,8% para Lula) y, luego de los resultados, se “tiraron de cabeza” a comprar activos brasileños para “no quedarse afuera”. Al llegar la segunda vuelta, la posición técnica era muy asimétrica: los mercados priceaban un 81,1% de probabilidades de que gane Bolsonaro.

La dinámica descripta más arriba para el EWZ también se ve en otras variables. Por ejemplo, el Real, que se depreció 10,6% desde el balotaje, quedando empatado en el año (recordar que a principios de 2025 el tipo de cambio llegó a estar 13,0% por encima de los niveles actuales). De fondo no es que esto muestre que Lula le gusta al mercado, pero estas variables son sensibles a los eventos inciertos y merecen un análisis más completo.

Luego del sorpresivo resultado, se abrieron las puertas a debates más profundos sobre la política económica en Brasil, para lo que previamente necesitamos repasar el contexto macro. Luego de la pandemia y los estímulos fiscales lógicamente necesarios la economía se recuperó, pero trajo aparejada una disparada en la inflación: de 4,2% anual en 2019 a un máximo de 12,1% interanual en abril de 2022. Por su parte, el resultado fiscal primario (sin pago de intereses) marcó +0,7% en 2021 y +1,25% en 2022, luego de haber sido -9,2% en 2020, una fuerte recuperación en el marco de la normalización de la actividad económica. Al mismo tiempo, las tasas de interés fijadas por el Banco Central do Brasil (BCB) ascendieron a un máximo de 13,75%, ayudando a contener la inflación.

A partir de mediados de 2022 la inflación comenzó a caer y rápidamente a mediados de 2023 rondaba el 4,5% anual, pero un resultado fiscal primario que marcó -2,3% del PBI en 2023 con tasas muy por encima de la inflación - a mediados de 2024 llegaron a 10,5% real - empezaron a generar un nuevo problema: el crecimiento de la deuda. Con tasas de interés reales muy altas (entre 6% y 10% anual) y el ritmo de crecimiento de la economía entre el 2% y 4%, el stock de deuda aumentó de 76,3% del PBI en dic-24 a 82,9% del PBI actualmente y, de mantenerse las variables actuales, crecería entre 4 y 5 puntos el próximo año.

En este contexto es que una de las definiciones más importantes de Lula en las próximas semanas será el delineamiento del programa macroeconómico. Los mercados y una parte de la opinión pública, como es recurrente, abogan y presionan para que se realice un ajuste fiscal importante. Por ejemplo, Edmar Bacha, uno de los diseñadores del Plan Real, opinó que es necesario un superávit de 2,5% del PBI (3,0 p.p. de ajuste) y “gente respetable” en el Banco Central.

Como contrapunto a esta mirada, André Lara Resende, otro de los diseñadores del Plan Real, puso el foco en que los niveles de tasas de interés son el problema fiscal: el resultado primario es sólo -0,5% del PBI, mientras que añadiendo el pago de intereses resulta en -9,5% del PBI. Su propuesta, que se viralizó por rumores de reuniones con Lula, contempla una fuerte baja de la tasa de interés fijada por el BCB, de 13,75% a 7,5% en 12 meses, lo que ahorraría alrededor de 4% del PBI. En cuanto al resultado primario, reconoce que es necesaria una simplificación de la recaudación y una revisión de las exenciones tributarias, pero que ningún ajuste genera un ahorro comparable al de una baja de tasas. Para finalizar, advierte sobre la salida de capitales que hoy en día hacen carry trade y que la depreciación de la moneda podría ser suavizada con el uso de las Reservas del BCB, que hoy marcan USD 350.000 millones.

Será interesante continuar monitoreando estos debates y próximas medidas o anuncios de política económica en Brasil, de cara a evaluar los resultados y pensar en su aplicabilidad para Argentina.

Las cartas están sobre la mesa

Con el escenario geopolítico delineado para el año que viene, el gobierno ya tiene todas las cartas sobre la mesa. La pregunta que se hace el mercado es si aún tiene tiempo (y quiere) realizar transformaciones reales o ya se encuentra empantanado en el proceso electoral.

La actitud de los últimos meses por parte del equipo económico fue mostrar lo "heroico" de sus resultados dada la situación inicial, lo que vemos sin duda como una muestra de debilidad frente a posturas anteriores, donde por lo menos proyectaban hacia adelante y hablaban de los milagros que traería la estabilización de la macroeconomía y Vaca Muerta.

La última semana el ministro Caputo profundizó y mostró un gráfico inédito, donde analiza la evolución de distintos indicadores entre julio 2022 y diciembre 2023. El cambio en la narrativa del equipo económico y el hecho de que las exposiciones vayan cada vez más atrás en el tiempo (antes empezaban en noviembre 2023) no hacen más que reforzar el sentimiento de debilidad que llega a reflejarse en los precios de mercado.

Los malos datos de actividad, la dura derrota de Bolsonaro y Trump en sus respectivas elecciones y la falta de proposición por parte del equipo económico llevaron al riesgo país a un récord del año en 950 puntos básicos, 360 puntos por arriba del nivel de comienzos de 2026. Este valor es superior al día previo a las elecciones PASO de 2019 (860 puntos), momento en el cual el modelo de Macri ya estaba acabado, el FMI había realizado el préstamo más grande de su historia y el desempleo alcanzaba los dos dígitos.

La situación actual puede explicarse principalmente por dos factores. Primero, la suba en las tasas en Estados Unidos le generó un agujero al programa financiero por cerca de USD 5.000 millones, que era lo que proyectaban colocar en el mercado local en 2027. Incluso van a cerrar 2026 sin haber logrado finalizar la emisión de los USD 2.000 millones de AO29, el cual hoy cotiza a 16,8% de TIR, valor que imposibilita el acceso al mercado para el Tesoro. La reacción oficial fue comunicar que ese agujero se llenaría con alguno de los swaps, ya sea el tramo activo con China o reactivar el de Estados Unidos, lo que se ve como una respuesta comodín para salir del apuro y no como una alternativa concreta. En segundo lugar, las elecciones en Brasil y en Estados Unidos dejaron en claro que el respaldo político (y financiero) que necesitó Milei durante estos años se verá reducido y, por la sorpresa de Lula, que la elección no está ganada hasta que se gana.
 
La disociación actual entre un Riesgo País que se duplicó en dos meses y un tipo de cambio con variaciones de apenas 2,5% es una anomalía en la serie de datos. Pero esta diferencia podría sostenerse: el constante gesto del gobierno en intentar mantener el dólar planchado, a pesar de que genere un deterioro de las condiciones financieras, hace que el mercado todavía no imagine saltos bruscos de tipo de cambio de acá a la elección. La prioridad del gobierno por contener al dólar por sobre el nivel de reservas, encajes o tasas de interés hace que el riesgo sea asimétrico.
 
Para dimensionar: si el Riesgo País vuelve al nivel máximo que mostró el año pasado, los bonos largos caerían 20% en dólares (y ya acumulan -20% desde agosto), lo que daría una pérdida total del 36%. En cambio, luce difícil pensar una pérdida similar haciendo carry en un bono que ajuste por inflación más una tasa del 3%/4% en la previa de la elección.

La lógica indica que una suba del riesgo país se acompaña de una suba del tipo de cambio, algo que puede romperse si el gobierno vende dólares para mantener esa diferencia y evitar que se "cierre la brecha", esto es algo que el gobierno ya demostró que es capaz. Menos dólares en las reservas implica mayor incertidumbre acerca del origen de los dólares para los pagos de deuda, por lo que los bonos empiezan a pensar en la situación de reservas el día después de la elección. Apenas dos meses después de un eventual balotaje el Tesoro enfrenta vencimientos por USD 5.400 millones. Al final del día, el gobierno apuesta a una victoria que genere tal euforia que permita rollear la totalidad de los vencimientos, dada la falta de maniobrabilidad por haber jugado un pleno a la elección. Pero los factores locales son apenas una parte de la ecuación, las condiciones financieras globales también juegan. Si además se pierde la posibilidad de un swap con Estados Unidos, el mercado de bonos se anticipa a la pérdida de reservas del BCRA (que son la variable de ajuste del programa).